流动性具有“离岸性”，资金流向由外资主导；基本面则是“在岸化”的，中资股盈利与国内经济相关。但对于多数港股的参与者而言，这种“二元现象”徒增了信息不对称性，加上汇率和全球政局的扰动，使得市场的波动大为增加。

  大部分投资者是厌恶波动的，内外部环境的纷繁变幻提高了风险补偿要求，也压抑了港股的估值体系。尽管港股已经是全球估值最具吸引力的市场之一，但大家对于港股的风险收益要求是极为“挑剔”的——不乏认为港股是典型“价值陷阱”的声音；此外，大家对于低估值的港股中长期内能轻松的获得稳定回报仍缺乏信心。“印象流”来看，港股似乎是一个“估值低、波动高、回报平淡”的“夹层市场”，收益稳定性比不上美股，论估值弹性又比不上A股，可谓“食之无味，弃之可惜”。

  事实果真如此吗？数据胜于雄辩——如果用一个“放之四海而皆准”的简易公式衡量权益资产回报率，即“总回报率=EPS Growth * PE Growth + 股息率”，那么在港股超过45年长周期内，投资恒指可以在一定程度上完成13%的年化复合回报，其中盈利增长和高股息是最主要的贡献因子，可以称为人类投资史上难得的复利奇迹。尽管2000年以来恒指的年化复合回报降至5.5%，但仍是回报极为稳定的新兴市场。

  其一是“形而上”的：和美股类似，投资的时间坡道足够长，则估值的地心引力足够大，价值的“钟摆运动”更具规律性；而由于盈利增长和高实际回报的驱动，港股长线仍具备投资价值。

  其二是“形而下”的：就个股而言，只要估值围绕均值不出现过度偏离，一个护城河较宽的行业赛道、稳定持续的盈利、良好公司治理、较高股息率等要素，是诞生“长跑冠军”的重要条件。而一旦找准了目标，最佳策略就是长期持有，甚至在“黑天鹅”出现后，正是开始考虑左侧介入的良好时机。

  正如马克·吐温所言：“虽然历史不会重演，但历史却会押着同样的韵脚”。或许对于港股市场而言，最重要的韵脚就是价值的“钟摆运动”和估值的均值回归。我们本篇报告是海外投资“长线”系列的首篇，“以美股为鉴，以历史为镜”，探讨港股的长期投资价值。

  自上而下来看，恒指长期实现高复合回报，是全球被动投资长河中璀璨的明星；而自下而上来看，背靠中国经济快速的提升的强劲基本面，港股自然也诞生了不少“长跑冠军”。

  我们选取了2000年后上市，上市至今涨幅超10倍，最新市值超500亿港元的大市值牛股，共有15家公司合乎条件，其中腾讯控股上市至今涨幅最大，累计上涨超450倍。按照上市以来涨跌幅由高到低排位，其他还包括中国生物制药、新奥能源、申洲国际等。

  如何精准定位港股中的“长跑冠军”？从策略角度，我们可就其背后的统计特征进行简单归类。我们把全部港股按上市以来表现，分为涨幅超10倍、涨幅1-10倍、涨幅0-1倍，以及上市至今破发分成四组，“长跑冠军”的特质包括以下方面：

  第一，行业分布特征：2000年后，消费与科技占主导。全部港股涨幅超10倍的个股中，房地产行业公司最多，但多数地产公司上市时间较早；2000年以来，上市后涨幅超10倍的个股，大多分布在在科技与消费两大板块；

  第二，上市时间特征：好公司“历久弥香”。港股市场是一个成熟理性的市场，优秀公司更多依赖“时间的累积”，复利的力量让好公司享受股价“长牛”。从统计数据分析来看，港股中约60%的“十倍股”上市时间超20年；而近10年内上市，且上市至今上涨超10倍的公司仅有5家；

  第三，市值规模特征：大公司胜出，“仙股”无人问津。港股“长跑冠军”多为大市值龙头，港股中近40%的“十倍股”市值大于500亿港元，而港股小市值“仙股”无人问津，即使短期资金炒作推动股价爆发，但持续性通常较差；

  第四，成长性特征：营收和净利润增速更高。港股“十倍股”营收、业绩增长更高，并且和股价趋势存在一定正相关性，持续“高成长”的公司投资回报较高。

  第五，盈利能力特征：更高的ROE，更高的实际回报。2002年以来的多数时间内，港股“十倍股”ROE中枢要高于其他样本，这点和美股的经验类似，高ROE是高实际回报的前提。

  第六，估值特征：股息率、PE和PB的优势并不明显，但胜在估值波动率小。从数据分析来看，港股中的“十倍股”高股息率特征不显著（但高于破发个股），甚至于整体PE、PB水平要高于其他样本，意味着低估值可能不是决定股价“长牛”的必要条件。但尽管如此，“十倍股”的估值低波动率特征较为突出，降低了不确定性。

  事实上，无论是“自上而下”，还是“自下而上”的维度，都可验证港股相比别的市场的优势，比如高股息率、低PE/PB、稳定的实际回报和ROE；而港股的劣势大多数来源于于其“离岸性”特征，比如受海外市场和汇率波动影响较大、信息不对称导致的不确定性等。

  那么，从“长线”的角度，如何理解港股的投资价值，并择机布局？从策略角度提供参考，我们提议首先要合理规划利用好“估值锚”——所谓“估值锚”，是围绕中国名义GDP增长、合理股息率和实际回报（ROE-Rf）的价值“钟摆”，基于估值“均值回归”规律（尤其是PB的回归），利用估值的极端情形择机进行“长线”布局。

  而其次，若涉及到个股选择，港股“长跑冠军”的统计规律和案例可提供一些投资思路，我们总结如下：

  第一，把握基本面。一个护城河较宽的行业赛道、稳定持续的盈利增长、相对高的ROE中枢、良好公司治理、合理股息率、较低PE/PB波动率等要素，是诞生“长跑冠军”的重要条件。

  第二，长期持有。一旦找准了最优“长线”投资目标，只要估值围绕均值不出现过度偏离，最佳策略就是长期持有，甚至在“黑天鹅”出现后，正是开始考虑左侧介入的良好时机。

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